投资亮点

首次覆盖燕之屋(01497)给予跑赢行业评级，目标价12.00 港元，基于市盈率估值法，对应24 年20 倍P/E。公司是国内市占率领先的燕窝品牌，深耕燕窝产业链，在销售规模、研发能力及财务数据方面表现领先。理由如下：

燕窝行业品类演化拓宽边界，集中度有提升空间。燕窝凭借原料珍贵、强认知等特点成为高端食材。据弗罗斯特沙利文数据，燕窝市场约400 亿人民币，未来5 年CAGR 约15%，其中干燕窝及碗燕绑定高端客群社交及保健需求，鲜炖燕窝及燕窝+产品辐射大众消费，2022 年行业CR3 为11%。主因非溯源燕窝价格优势明显、小作坊众多，我们认为行业存集中度提升趋势。

燕之屋是稳扎稳打的行业引领者，渠道与供应链是优势。1)打造碗燕+线下专营门店的差异化模式。公司掌握燕窝产品主流线下购买渠道，集中了高消费力、高粘性优质客群；同时将便捷且高品质的产品与专业高端的渠道形象搭配，迎合高端人群礼赠需求，具备差异化竞争优势；得益于渠道持续扩张，近年来碗燕产品量价齐升。2)原料优质，自有供应链为打造高端品牌提供基础。公司原料来源可靠性高，且配备自有原料加工基地，具备完整生产能力和质控体系。近几年印度尼西亚原料供给增多，燕窝进口单价下行对冲人工成本上行压力，公司毛利率实现从2020 年42.7%至2022 年50.8%的提升。

展望未来看，公司有望通过渠道、产品、品牌延续高成长性：1)线下渠道拓展：尤其是高线城市以下区域，我们预计未来三年线下渠道CAGR 为18.2%；2)产品创新：公司持续通过已有产品创新、新产品突破及新品类场景开拓等方式进行创新，目前已有常温鲜炖燕窝及燕窝粥等潜力单品丰富产品矩阵。

3)品牌宣传：公司在疫情期间提升品牌宣传力度，帮助逆势提振渠道信心和消费者认知，2022 年销售费用率29.1%,较21/20 年提升2.7/4.7ppt。我们认为公司有望依靠品牌竞争获得更高盈利能力，成为中式滋补领域领先品牌。

盈利预测与估值

我们预计公司2023~25 年EPS 分别为0.42 元、0.55 元、0.66 元，CAGR为25.4%。随着渠道扩张及产品线丰富，我们预计公司2023/24/25 年营收达19.7/22.7/26.3 亿元人民币，同比增长13.8%/15.2%/16.1%。考虑新品放量及对应投放增加，我们预计2023/24/25 年扣非归母净利润(主要剔除上市费用)为2.23/2.57/3.07 亿元人民币，同比增长16.3%/15.0%/19.7%。我们给予目标价12 港元，对应24/25 年20/16xP/E，当前股价对应24/25 年16/13xPE，较目标价有21%上行空间，给予跑赢行业评级。

风险

宏观消费疲软致行业增速承压、行业竞争格局恶化、上游原料供应安全、下游渠道库存积压、新品表现不及预期、燕窝舆情事件、单一产品依赖风险、上市后公司战略可持续性风险。