目前，越来越多交易员预期日本央行将在3月19日的会议上宣布结束长达8年的负利率政策（NIRP），并彻底取消收益率曲线控制（YCC），这一预期提前的原因在于，薪资增速的强劲程度大超预期。不过，市场似乎颇为平静，周一日本股市以大反弹迎接周二的议息会议。

日本央行历史性的政策变化引发全球关注。日本是美国最大的国债持有人，各界担忧日元反弹、日本债券收益率反弹会导致日本投资者从美债中撤出，并回流日本市场，冲击美债收益率这一全球资产定价锚，影响全球资产。同时，中国从日本进口大量半导体等产品，加之赴日游客与日俱增，近期境内交易所上市的日经ETF的走势也备受瞩目。

多家接受第一财经采访的国际机构表示，退出负利率和持续加息有着天壤之别，各界预计2024年只会加息10BP。安联投资全球多元资产首席投资总监赫特（GregHirt）告诉记者：“一些非传统货币政策可能被取消，但期望不宜过高。日本的经济形势近来表现出一定的脆弱性，经济增长数据上修，经济勉强避免技术性衰退，但日本家庭实际收入持续下降，导致国内消费持续疲弱。在此背景下，任何政策调整都将是循序渐进的。”

春斗结果奠定3月加息基础

日本从2013年4月就开始实施QQE（量化与质化宽松），导致GDP在2023年已经降至世界第四位，同时长期负利率环境导致资金外流，YCC令国债市场价格扭曲定价机制失效。日本央行的“大包大揽“使资产负债表规模已扩张到760万亿日元，相当于2023年GDP的127%，央行的潜在风险和信誉都经受考验。

日本央行行长去年年末明确表示考虑加息，加息的前提是确信工资和物价出现了可持续增长。如今条件已经成熟。嘉盛集团资深分析师陈杰瑞（JerryChen）对记者表示，物价方面，超级宽松的货币政策在过去20多年都未能帮助日本走出通缩，但疫情期间能源价格的飙升却意外推动了物价的上涨，使得通胀率在过去22个月都高于央行2%的目标；工资方面，最新数据显示日本1月名义工资同比上涨2%，为连续25个月增长，实际工资增速虽然同比下滑0.6%，但已经是两年来最好的表现。

“虽然说物价和工资情况已经基本符合加息条件，但央行还在等待一项关键数据，即上年度工资谈判（春斗，以确定4月日本财政年度开始前的月工资）。结果公布前利率市场就押注3月加息概率接近70%。”他称，春斗结果最终大超预期，彭博预计今年的工资增幅有望达20年来的新高3.9%，结果日本最大的劳工联盟上周五表示，其成员工会今年获得了平均5.28%的工资增长，这是自1991年以来最大的涨幅，为加息提供了动力。

尽管只有约16%的日本工人属于工会，但经济学家一直将今年的“春斗”视为货币政策变化的关键指标。三井住友日兴证券的日本利率策略师奥村亚太表示，工资大幅增长增加了3月加息的可能性。今年的一个主要焦点是强劲的工资增长是否会扩散到更广泛的劳动力范围。

日本央行此前曾表示，工资增长对持续的通胀至关重要。首轮针对大型企业的“春斗”工资谈判（管理层和工会之间）于3月15日结束，而接下来针对小型企业的两轮谈判将分别于3月22日和4月4日结束。超过一半的公司将在第二轮揭晓决策。此外，4月1日将公布2024年第一季度短观商业调查结果，预计将为日本央行提供有关企业部门状况和强劲工资增长可持续性的更多信息。

无须高估市场波动和日元动能

美国走向降息，日本走向加息，预期差或令美日利差持续收窄（日本两年期国债收益率攀升至12年新高），这也是市场看好今年日元总体升值的原因。

不过，有观点认为日本央行可能会激进加息，导致日债收益率飙升，从而冲击市场，多家国际机构在接受记者采访时表示这有所多虑。

赫特对记者表示，相信日本央行已经吸取以往过早及多次干预货币政策导致经济放缓的教训。日本央行很可能会同时推出债券收益率曲线控制和负利率政策，但同时会持续购买债券，以保持平稳过渡并限制长期收益率的突然变化。日本央行先前强调，目标是逐步过渡而非突然中断政策。预计央行不会在此时直接开启紧缩周期，任何加息都将高度依赖数据，并且具有不确定性。

野村方面认为，目前只是退出负利率，日本央行在2025年前很难持续加息。此前日本央行已经将收益率曲线控制的区间两次放宽，但在放宽至正负1%后，日本国债收益率就再也没有触及区间上限。

瑞银方面则提及，年内10年期日本国债收益率也很难触及1%上限，预计日本央行将在2024年剩余时间内将利率保持在接近零的水平，但市场预期在取消负利率政策后，日本央行将进一步加息15BP。

目前，最受中国市场关注的变化就是日元，因为这与中国进口商、游客、投资者息息相关。陈杰瑞对记者表示，日元走势仍存在不确定性。从近两次日本央行加息的情况来看，2000年8月11日加息后，日元一度升值5%，但很快开始了贬值周期。2006年7月14日和2007年2月21日两次加息后，日元先跌后涨，开始了一段长达五年的升值之路，累计涨幅接近40%。从这两次的情况似乎无法简单地得出“加息帮助日元升值”的结论。而且当前的经济和通胀环境并不支持央行进入加息周期，野村认为日本央行只是退出负利率，到2025年也不太可能继续加息，日元未来走势还需要观望。

据记者观察，目前国际主流机构对于美元/日元的2024年预测区间在140~145。近期由于美国经济和通胀数据强劲，美元再度占据上风。在上周美国公布多项热门通胀数据之后，市场削减了美联储降息的鸽派押注。

普遍继续看涨日本股市

日本股市在过去一年成为亚洲市场宠儿，在中国境内上市的日经ETF亦受到中国投资者热捧，如今各界担心日本加息或冲击日本股市。

不过，这一担忧被多数机构否定。本周一，日经指数大涨2.53%至39716.5。多数机构认为，企业涨薪复苏超出了通胀，叠加日本企业盈利修复的迹象较为明显，东京证券交易所推出的治理改革持续吸引国际资金流入，高盛认为，日经指数和东证指数上周分别回调2.5%和2.1%，因日元走强以及明显出现的利润回吐。在3月日本央行会议之前，银行表现不佳，这说明投资者可能正在对金融股进行获利了结，以便应对市场预期的事件，而非整体看空日本股市。

赫特对记者提及，虽然日本股市短期内可能会因日元走强和近期资金流动而受到影响，但日本央行适度的紧缩政策，加上仍然具有吸引力的企业估值和盈利趋势，应会在中期内继续有利于日本股市。

亦有欧洲资管机构的投资经理对记者提及，去年以来加仓日本股市的资金主要来自海外投资者，而日本本国投资者仍较为保守，预计随着通胀回升，他们也会开始行动。机构认为，更关键的驱动因素可能来自监管机构要求改善公司治理的压力，尤其是交叉持股的平仓。在结束负利率的背景下，机构更看好大型银行股和房地产股。银行是最大的交叉持股股东之一，对美元/日元的波动更加习以为常。随着美联储和日本央行之间相对政策立场的差距不断变化，这种波动可能会持续下去。比起日本央行，未来美联储的政策举措可能是该汇率变化更重要的驱动力。

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周艾琳

除非美联储在降息政策上有出乎意料的变局，日元汇率应该已经见到大底。

日本央行加息渐行渐近，市场预期不是在3月就是在4月，最佳时机究竟是哪个？日本央行政策转变箭在弦上，日本资产是否也将面临关键时刻？三菱日联银行（中国）有限公司首席金融市场分析师孙武分析认为，日本央行或加息，不排除4月的可能性。日本央行如加息，日元或温和反弹。日元走强、日股修正，关注日企经营调整。

日本央行在反复强调，“即使解除负利率政策，也会保持宽松的环境”，这种强调也说明日本中央银行对退出负利率转而通过购债来维持宽松的货币政策顾虑重重，底气不足。

日本股市过去一周小幅回调，日经225指数从40000点上方回撤至39699点。